Ръководителят на магистърска програма „Инвестиционен мениджмънт“ към катедра „Финанси и кредит“ на СА „Д. А. Ценов“ проф. д-р Стефан Симеонов даде разширено интервю пред специализирания бизнес портал Investor.bg, публикувано под заглавие:
„Опциите са дериватът, който би оправдал инвестиционните очаквания“
В анонс към интервюто е дадена и кратка биографична справка за свищовския учен и преподавател: Проф. д-р Стефан Симеонов е преподавател в Стопанска академия „Д. А. Ценов“ - Свищов. Неговите научни публикации и академичните курсове, които води, са главно в областта на фондовите борси, инвестиционния анализ и финансовите деривати. Бил е ръководител на катедра „Финанси и кредит“ при Стопанска академия в периода 2006-2012 г. Ръководител е на магистърска програма Инвестиционен мениджмънт и е главен редактор на академичното издание Годишен алманах „Научни изследвания на докторанти“. С проф. Симеонов разговаряме за представянето и цялостното развитие и очаквания за българския фондов пазар.
По-долу представяме поставените от журналиста Веселина Василева въпроси и дадените от проф. д-р Стефан Симеонов професионални отговори:
1. Проф. Симеонов, какви са причините за слаб капиталов пазар в България от началото на прехода?
Срещат се подобни определения и затова нека първо припомним какво развитие претърпя нашият капиталов пазар и след това да видим какво не му достига? Колегите от бранша знаят, но за младите и по-широк кръг читатели вероятно ще е полезна една обективна оценка за стартовата позиция и пътят, който извървя БФБ за този четвърт век. Казвам БФБ и визирам БФБ–София АД, защото нашата борса успя да концентрира търговията с капиталови и други финансови инструменти, което бе ключова и много важна крачка за развитието на организирания капиталов пазар през 96 – 97 година. През тези години протичаха активно процесите на масовата и касовата приватизация в България.
Какво постигна БФБ за тези години? Първо - имаме съвременна и адекватна нормативна уредба за финансовия пазар, което включва както законовата рамка, така и правилата на БФБ. Тези закони и правила претърпяха много активни промени и допълнения особено през първите години, но водеха към постоянно усъвършенстване на правната регламентация на търговията с финансови инструменти. Ръководството на БФБ и нейните експерти бяха главният инициатор и двигател на това развитие.
Второ – БФБ осигури и поддържа най-добрата търговска платформа, разработена от Дойче Бьорс. Трето – БФБ прави достъпна цялата търговска и инвестиционна информация, като постоянно добавя нови категории информационни ресурси.
Накратко БФБ осигурява това, което е необходимо и се очаква от една добре работеща фондова борса и няма съмнение, че ще продължава да се развива в крак със водещите световни тенденции.
Така, че на въпроса - какво не достига на българския капиталов пазар? – за мен краткият отговор е - инвестиционна активност и пазарна ликвидност. Ниската пазарна ликвидност (както агрегираната, така и на много от отделните дружества) е резултат от недостатъчната инвестиционна активност, които вторично се възпроизвеждат до познатите незадоволителни нива. По-конкретните причини за това могат да се търсят в очакванията и доверието на инвеститорите, в степента на публичност на българския бизнес като цяло и степента на публичност (т.е. фрии-флоута) на отделните листвани дружества и т.н.
2. Защо българските компании не искат да бъдат публични? Преди време много се говореше за капитализация на големи държавни дружества през БФБ, а темата сякаш се приглуши в последно време. Икономически или политически е проблемът с привличането на чуждестранни капитали през борсата?
Ако съдим по икономическите фактори у нас от предходната рецесия след 2008 г. досега, налице бяха важни предпоставки като ниски цени на труда и повечето ресурси, атрактивно данъчно облагане, членство в ЕС и др. На този фон отсъствието на големи чуждестранни инвеститори, както и оттеглянето на такива неизбежно показва проявлението на други неблагоприятни условия. Известни са липсата на последователност и непостоянството в политиката за екологични ресурси и възобновяеми източници, непрозрачни процедури при обществените поръчки, недостатъчна правителствена икономическа подкрепа на стартъпи въпреки големите възможности чрез европейски фондове и др., които в основата си са проблем на политическото управление.
Имаше и конкретни решения на правителството, които нанесоха преки, тежки и трайни щети върху капиталовия ни пазар. Сред тях са национализирането на специалните осигурителни сметки от частните пенсионни фондове с принудителното им прехвърляне в НОИ. Само това нанесе серия от тежки удари върху родния капиталов пазар, който бе започнал да се съвзема от петгодишния си ледников (следкризисен) период: Първо, декапитализирани бяха пенсионните фондове, на които пенсионната система разчита за своя втори стълб. Това автоматично удари капиталовия пазар с разпродажбите, които трябваше да направят пенсионните фондове и вторично ограничи тяхното участие на капиталовия пазар в дългосрочен период. От бюджетна гледна точка, това бе безпрецедентно прехвърляне на дългосрочен инвестиционен ресурс в текущия бюджет на НОИ, което намалява субсидията от Държавния бюджет към НОИ и по този начин представлява намаление на потенциалния или реален бюджетен дефицит. Тук веднага изпъква въпросът - каква потребност оправдава подобен акт? - при положение, че правителството се хвали с ниска дългова тежест. Предвид това, прехвърлянето на парични средства от капиталовите сметки на частните фондове в разходнопокривната сметка на НОИ е безпрецедентен акт за икономика, тръгнала към изграждане на съвременна двустълбова и тристълбова осигурителна система и претендираща, че върви по пазарен път на развитие. Как да очакваме при такива действия да има интерес от чуждестранни инвеститори, дори само от презумпцията, че тук се случват такива неща? Да не добавяме тук и продължаващата кампания, с която се прави опит да се оправдава това като се разпространява как тези, които прехвърлят сметките си в НОИ ще имат по-голям размер пенсия. Налице са обясними причини за ниска и отрицателна доходност на фондовете, но големите разходи за управление са проблем на недобросъвестно управление и закъсняла регулация.
От друга страна, по отношение на дружествата, чиито акции вече се търгуват на борсата, мажоритарните собственици в голямата си част държат над 50 % от дяловия капитал, което пряко ограничава потенциала за инвестиционна активност и заедно с това прави пазара лесно манипулируем. Принципно ниските лихвени нива благоприятстват алтернативата за дългово финансиране на фирмите, а като цяло прави впечатление и това, че големите собственици в българския бизнес някак сдържано гледат на публичността чрез фондовата борса като възможност за евтин финансов ресурс за увеличение на мащабите си. В допълнение към това, като че ли някои мениджъри на дружества с потенциал за увеличение на капитала се притесняват от оценката, която биха получили от инвеститорите чрез фондовата борса. Налице са и обективни предпоставки за това, като например малкият брой индивидуални (неинституционални) инвеститори.
3. Преди дни бяха предложени промени в начина на изчисляване на SOFIX. Как приемате тази идея – не трябва ли да създаваме висока конкуренция за „сините чипове“ вместо да сваляме летвата?
Това е наистина интересно решение. Промяната на обхвата на тесния индекс с включването на нови пет дружества има различни ефекти и те биха имали нееднозначно влияние върху капиталовия пазар. Сигурно е, че БФБ няма да направи подобна промяна случайно и ръководството на борсата със сигурност има определена цел. Мога да предположа, че с такава промяна се очаква допълнителен интерес към новите дружества, които вече ще бъдат част от елитния индекс. Вероятно е да се цели и увеличаване на интереса към SOFIX в качеството му на инвестиционен инструмент. При такава промяна, инвестиционните инструменти, базирани върху SOFIX (индексните ETFs – индексните борсовотъргувани фондове) ще имат за основа по-широко диверсифициран портфейл. Това ще благоприятства по същия начин и управлението на портфейлите, които пасивно дублират индекса.
Успоредно с това, трябва да си даваме сметка и за „другата страна на монетата“. Първо за фондова борса с толкова малко емисии на основен пазар едва ли е подходящо тесният индекс да има обхват 20 дружества, при положение, че широкият включва 40. Следва да се има предвид и това, че обхватът на широкия ни индекс е съизмерим с обхвата на тесните индекси на големите световни борси. Според мен се размива информационната стойност на тесния индекс и се нарушава пропорционалния баланс (сегментацията) в групата с останалите 3 борсови индекса. Известно е, че тесните борсови индекси се възприемат за изразители на акциите Blue chips (сигурни инвестиции в ликвидни акции и елитни дружества). При положение, че включването на нови дружества се прави с драстично смъкване на приетите изисквания – в случая намаляване на минималния брой на акционерите от 750 на 250, то очевидно индексът ще се отдалечи от разбирането за Blue chips. Ниската пазарна ликвидност и слабата инвестиционна активност са проблемите на нашия капиталов пазар. А броят на акционерите и по-специално на тези, формиращи фрии-флоута е ключов фактор и индикатор за пазарната ликвидност на една емисия акции. Това е безспорна зависимост, но не следва да се тълкува като упрек към БФБ. Възможно е ръководството и експертите на фондовата борса да имат и други положителни очаквания. Както бе оповестено чрез вас (публикация на Веселина Василева в Investor.bg от 20 април), борсата има желанието да улесни достъпа на нови дружества до официалния пазар.
Относно посоченото желание за по-тясна корелираност между SOFIX и индексите на европейските борси – смятам, че макроикономическите и политически фактори са определящи за различията. Обстоятелството, че досегашния SOFIX се развива паралелно с BGBX40 и BGTR30 е допълнително потвърждение, че не следва да се очаква съществена промяна в корелацията с индексите на големите борси в резултат на коментираната промяна в обхвата SOFIX.
През последните 10 и повече години откриваме и други компромиси спрямо стандартните „елитните“ разбирания за борсова търговия. Сред тях са облекчените изисквания за фрии-флоута на листваните емисии акции. Подобно е положението и със силно занижените (от началото на миналата година) изисквания към дейността на маркет-мейкърите на БФБ. За последните два примера определено може да се каже, че целта оправдава средствата. Свидетели сме перманентно на разнообразни действия от страна на фондовата ни борса, насочени към привличане на по-голям инвеститорски интерес и активност, сред които е стартирането на BEAM пазара. Така, че ако борсата приложи това предложение може да пожелаем успех за постигане на добрите цели.
4. Смятате ли че новосъздаденият пазар за малки и средни предприятия (пазар BEAM) има потенциал да повиши интереса към борсата и да привлече нови компании?
Това е безспорно един от категорично положителните примери за търсенията и инициативите на БФБ. Първо бих искал да отбележа това, че борсовата търговия не е самоцел. Активните борси работя добре защото осигуряват търговска среда за различните категории участници с техните различни мотиви. Мащабите на нашата икономика и обективните възможности за преки инвестиции изискват развитието и подпомагането на малките и средни предприятия. От гледна точка на инвестиционния интерес също има търсене на акции с по-голям потенциал за капитализация. Разбира се, и рискът при тези компании е в паралел с очакваната доходност, но смятам че е налице категория инвеститори, не само български, които имат интерес към такива емисии (дружества). Обстоятелството, че именно технологично дружество бе първото на BEAM пазара поставя много добър старт за неговото развитие.
5. Неликвидността на българския фондов пазар е основна пречка за големите чуждестранни инвеститори. Какви мерки искате да видите за повишаване на ликвидността на пазара и привличането на повече емитенти?
Ниската ликвидност е основен проблем за повечето емисии акции, търгувани на БФБ и това неизбежно се отнася за българския фондов пазар като цяло. И от това страдат всички категории участници – индивидуалните и институционалните инвеститори, български и чуждестранни, инвестиционните посредници управляващите дружества и емитентите. Затова е важно на първо място правилно да се оценяват причините за това състояние.
Разширяването на пазарния размер – т.е. листването на повече дружества е само една от възможностите за увеличаване на борсовата активност и тя представлява екстензивната страна на пазарното развитие. И това формира единствено потенциал за привличане на инвестиционна активност. Тук първо е необходимо да се даде обективна картина за броя на дружествата, които имат потенциал за растеж и потребност от увеличение на капитала, и същевременно покриват изискванията за листване и такива, близки до тези изисквания. Известно е, че българският бизнес като цяло е сдържан към публичността чрез капиталовия пазар. Необходимо е мениджърите и големите собственици да виждат ползите от борсовото листване. Ниските лихвени проценти особено през последното десетилетие, допълнително засилваха предпочитанието към заемен капитал – било то чрез кредити или чрез емисия на облигации. За да очакваме по-голям интерес към дяловите инструменти и листването на нови дружества на борсата, трябва да се установи новия политически цикъл у нас, което изисква ясни икономически и социални приоритети и тяхното последователно изпълняване, и това съпътствано с овладяването на пандемията в световен план. Така в средносрочен период макросредата ще бъде подходяща за реализирането на успешни IPO-та. Същевременно не е изключен риск и от инфлационен натиск и прилив на нова кризисна вълна в резултат от прекалените монетарни стимули в САЩ както за предлагането, така и за потреблението.
Втората, при това основна, причина за слабата пазарна ликвидност е ниската инвестиционна активност и тя е централният проблем. Тази двустранна зависимост вторично се възпроизвежда с негативен резултат. Може да разглеждаме инвестиционната активност като интензивният фактор за развитие на фондовия пазар. Виждаме, че по този въпрос БФБ перманентно реализира различни инициативи - рекламни, обучителни, денят за акции без комисиони и др. Голямата цел според мен е изграждането на по-широка инвестиционна общност с информирано и трезво – не ограничено до интуитивно ниво, отношение към процесите на финансовите пазари и в частност на фондовия пазар.
Ясно е, че всички тези процеси са много обширни и имат комплексно въздействие за борсовата активност. Така че, по въпроса какви мерки могат да се предприемат - на първо място бих отбелязал това, че е необходим ясен показател за фактическото състоянието на инвестиционната активност и пазарната ликвидност - така, че да се изключат мнения „по принцип“ от рода, че „борсата работи слабо“ и др. подобни.
Съществуват различни измерители – не само ценови, но и множество натурални индикатори, както и относителни и комплексни показатели за пазарна ликвидност и борсова активност, които са популярни в сравнително ограничен кръг предимно в научните среди. Практиците като цяло се задоволяват с информацията от 2, 3 отделни индикатора (най-често борсовия оборот), а всички първични индикатори имат едностранна и от там ограничена, значимост. Необходим е подбран или специално изграден комплексен измерител, който да се издава редовно. Публикуването на такъв индекс би повишило значително информираността за конкретното състояние на борсовата активност и пазарната ликвидност и тяхната динамика. Ако същия индекс се изчислява и издава за повече борси то това ще позволи коректна съпоставимост с борсите, с които бихме искали да се сравняваме. Официалното разпространяване на такъв комплексен индекс, както познатите на всички ценови борсови индекси, ще подпомага решенията на професионалната инвестиционна общност и широката заинтересована аудитория. Това на първо време ще повиши значително ориентацията за действителното състояние на тази същностна страна на фондовите борси и би следвало да разсее несигурността, произтичаща от нейната приблизителна и често неточна преценка. Това е важна основа за привличане на по-сериозен интерес както от български, така и от чужди инвеститори. Следва да отбележим, че пазарната ликвидност на развитите световни борси също има нужда от точен измерител, макар и за тях този въпрос да не стои постоянно с такъв проблемен характер, както за развиващите се пазари. Промените в инвестиционната активност и пазарната ликвидност на фондовите борси предполагат по-сериозна, точна и съпоставима оценка, тъй като това може да бъде инструмент за коректен анализ и прогнозиране на пазарните процеси.
6. България към момента все още няма създаден деривативен пазар, но БФБ започна годината със заявка за създаването му през 2021 г.Кои финансови инструменти липсват на инвеститорите на БФБ? Имаме ли ресурс да направим такава промяна и какъв ефект очаквате от подобна стъпка?
Това което е сигурно и следва да е ясно на всички заинтересовани за капиталовия пазар е, че финансовите деривати представляват инструменти за управление на пазарния риск, а не просто „спекулативни инструменти“, както често биват определяни. Високият спекулативен потенциал, на който те са носители е предпоставка за висока активност, а тя генерира така необходимата пазарна ликвидност. Това на свой ред се възпроизвежда в благоприятна възможност за по-успешно управление на риска чрез различните техники за хеджиране. И всичко това би следвало да повиши атрактивността на базовия инструмент.
Липсата на реално функциониращ дериватен пазар у нас представлява сериозен недостатък. Трябва да отбележим, че търсенията на възможности за изграждане на пазар за дериватен инструмент съпътстват създаването на БФБ и датират от преди близо четвърт век. Предходният въпрос – за пазарната ликвидност, е в пряка зависимост с този за финансовите деривати и това, че той не придоби необходимия практически интерес досега има своята обективна обусловеност. Трябва да признаем, че през тези години и Комисията (КФН) бе прекалено консервативна и предпазлива по въпросите за стартиране на дериватен пазар. Наличието на срочни сделки е логичния преход към пълноценен пазар на опции и/или фючърси, но срочен сегмент у нас така и не е имало. „Наредбата за Маржин покупките, Късите продажби и сделките за заем на ценни книжа“ е съвременник на тази история и тя буксува през цялото това време. Не липсва интерес и от чуждестранни институции към развитието на дериватен пазар у нас, които наблюдават с очакване запълването на тази празнина в нашия пазар.
Въвеждането на късия ETF върху SOFIX от Expat бе сериозна придобивка за нашия капиталов пазар. Този инструмент би следвало да позволи спекулиране и защита от пониженията за портфейли, дублиращи тесния ни индекс. Инструмент, от който фондовият ни пазар имаше остра потребност и макар и отчасти подпомага управлението на системния риск. Предвид неговата портфейлна основа обаче, пазарният риск по отделните акции остава без възможност за подобно спекулативно и хеджингово управление.
Ако не се лъжа още в края на 2020 г. бе обявено намерението на БФБ, че развиването на пазар на финансови деривати ще бъде сред нейните приоритети през тази година. Аз приех тази новина с огромен интерес и очакване, но сериозността на този въпрос не е за подценяване по ред причини. Когато се поставя въпросът за фактическо стартиране на търговия с финансови деривати, а не просто принципна възможност – каквато съществува още с приемането на Закона за пазарите на финансови инструменти и с правилника на БФБ, изпъква необходимостта от решаване на немалко сериозни въпроси. Без да ги степенувам по значимост, тъй като никой от тях не може да бъде пропуснат:
Първо, какви деривати – опции, фючърси, да не изброяване други принципни възможности. Инвестиционните възможности на опциите са безспорни и предвид предполагаемите базови активи – акции, това е дериватът който би оправдал усилията и инвестиционните очаквания.
Второ, каква категория инструменти ще бъдат приети за базов актив – изключително важен въпрос. Тук следва да се отчитат някои много съществени съображения следствие от обстоятелството, че потребността от финансови деривати произтича при наличието на риск и точно в такива периоди търговията с деривати се активизира. Ако базовият инструмент е индекс, независимо кой, то отделните акции отново остават без възможност за управление на риска. Портфейлът, в който и да било индекс е диверсифициран и по този начин бизнес рискът е ограничен и същевременно спекулативният потенциал също. Т.е. ползите и атрактивността от индексни опции са много по-малки от опции, базирани върху отделни акции. За облигации - като базов актив, намирам за излишно да се говори, особено при ниските лихвени нива и липсата на пряка инфлационна заплаха. Логично е акциите от тесния индекс, или поне част от тях, да бъдат възможни като базов актив. Акциите са базовите инструменти, който имат най-голяма потребност и потенциал за търгуване на опции. Опциите върху акции са инструментът, който има значение за фондовия пазар, и всичко друго би имало ограничен ефект за инвестиционния мениджмънт и съответно търсената активност.
Трето, необходимост от изграждане на специална пазарна инфраструктура, клирингова система преди всичко. чието изграждане е различно както за опции, фючърси, така и за кредитни, застрахователни и други извънборсови деривати, които все още липсват на нашия пазар.
Четвърто, развитие на правилата за търговия с конкретен дериват. Трябва да отбележа обстоятелството, че директният превод на регулации от ESMA нерядко въвежда неточни понятия и спорни дефиниции, които внасят допълнителен „шум“ в системата, вместо да водят до установяване на ясни търговски принципи.
Пето, пазарите не функционират сами за себе си, т.е. без достатъчен брой подготвени институционални и индивидуални участници е налице риск от фал-старт, който би отсрочил още повече успешното начало на търговия с деривати. В средата на 90те г. у нас имаше кратък опит с извънборсова търговия на валутни опции, но огромната инфлация на лева тогава донесе значителни едностранни загуби главно за банките инициирали тази търговия и тя бе преустановена.
Със сигурност при борсова организация на търговията ще бъдат избегнати пропуските на тези ранни опити. Опциите безспорно са най-вариативният дериватен инструмент, позволяващ най-богат спектър от стратегии, с които за всяка пазарна ситуация има успешна инвестиционна позиция. Всичко това потвърждава сериозността на въпросите, на които трябва да бъде намерено решение.
7. Кои сектори може да привлече индексът, за да се постигне желаната от БФБ диверсификация?
С изключение на BGRATE другите три индекса не са секторни. Правилата за конструиране и включване на дружества в извадката на тесния индекс са свързани с пазарната ликвидност на съответните акции. По-горе коментирахме ефектите от разширяването на обхвата на SOFIX.
Погледнато в краткосрочен план – т.е. работещите дружества, които още не са листвани, то необходимостта е от дружества с устойчива печалба. А не такива с кратък бум, подлагащ на съмнения обективността на капиталовия ни пазар. Интерес биха представлявали дружества от енергийния сектор. При нас обаче, такива дружества или са държавни, или странят от борсата.
Ако поставим въпроса в по-дългосрочен план - дали можем да очакваме дружества от нови сектори да бъдат листвани на фондовата борса? То следва да се отчита обстоятелството, че икономиките се трансформират. Световните тенденции са към повишаване значимостта на технологичните компании и това не означава само IT, а например нанотехнологии, експортно ориентирани дружества и дружества с по-голяма добавена стойност. Енергийно по-ефективни технологии в бита и индустрията, възобновяеми източници и такива, насочени към оползотворяване на битови и индустриални отпадъци - това не са новости, но те тепърва ще заемат по-сериозно място в световните икономики и у нас.
8. Ако изобщо можем да говорим за край на пандемията, в какво състояние българският капиталов пазар излиза от тази криза?
Данни за овладяване на пандемията вече са налице с малки изключения в световен план. Оптимистичните очаквания се виждат както в индексите на американския фондов пазар, така и в ръста на цените на петрола. За БФБ индексите не претърпяха драстична загуба през 2020, а бих казал, че отразиха една умерена предпазливост. Още в началото на декември започна обрат, който през 2020 г. бележи категоричен и устойчив позитивен тренд. По-важното обаче е борсовата активност – това което коментирах тук и на което все още не се обръща достатъчно внимание. По този въпрос също виждаме, позитивни данни, които се изразяват в по-чести ръстове на реализирания дневен оборот на БФБ. Може да се направи и по-задълбочен анализ, което изисква изчисляването на комплексни показатели, от каквито считам, че инвестиционната общност има нужда.
9. Оптимист ли сте за бъдещото развитие на българския капиталов пазар?
Да, мога да кажа, че съм умерен оптимист за развитието на българския капиталов пазар. Това което се очаква от борсовата организация и управление е налице и няма притеснения за посоката, в която БФБ води развитието на капиталовия пазар. За пазарът в неговия функционален смисъл – където посочихме някои проблеми, то очакваната активност е от страна на инвеститорите и емитентите. А за това са необходими позитивна и устойчива бизнес среда и повишаване на реалните доходи на населението.
